摘要：對于數(shù)字貨幣合約交易的討論由來已久，從2014年BitMEX、OKCoin相繼推出數(shù)字貨幣合約交易已接近6年時間，合約交易長期維持在BitMEX和OKEx兩大交易所雙雄并立的局面；根據(jù)福布斯近期發(fā)布的長篇報道，該報道轉(zhuǎn)載了AlamedaResearch于2019年7月初發(fā)布的《數(shù)字貨幣交易所真實交易量報告》【[ii]】，報告中提及OKEx、BitMEX、Huobi的真實交易量調(diào)查，其數(shù)據(jù)顯示OKE...

對于數(shù)字貨幣合約交易的討論由來已久，從2014年BitMEX、OKCoin相繼推出數(shù)字貨幣合約交易已接近6年時間，合約交易長期維持在BitMEX和OKEx兩大交易所雙雄并立的局面；去年年底，Huobi在內(nèi)外交困【[i]】的時期選擇匆匆上線外包代工的合約產(chǎn)品，創(chuàng)造新的利潤增長點以轉(zhuǎn)移迫在眉睫的運營現(xiàn)金流壓力。

根據(jù)福布斯近期發(fā)布的長篇報道，該報道轉(zhuǎn)載了Alameda Research于2019年7月初發(fā)布的《數(shù)字貨幣交易所真實交易量報告》【[ii]】，報告中提及OKEx、BitMEX、Huobi的真實交易量調(diào)查，其數(shù)據(jù)顯示OKEx、Huobi、BitMEX真實交易量為100%，在現(xiàn)貨與期貨交易量上，OKEx、Huobi、BitMEX交易所分列前三。

Alameda 是數(shù)字貨幣二級市場中最大的流動性提供商之一，曾幫助Binance在全球各主要交易所完成7500枚BTC出售的大宗交易【[iii]】，Alameda依據(jù)手中龐大的交易數(shù)據(jù)，通過6個不同的維度檢測數(shù)十家交易所的交易量真實性。

我們認為Alameda的數(shù)據(jù)相較于國內(nèi)行情媒體更加客觀，因此作為本篇文章的引援數(shù)據(jù)之一進行分析；本文章主要通過市面上可以獲取的第三方數(shù)據(jù)以及用戶反饋，通過用戶規(guī)模、合約交易量、K線處理、插針問題等4個維度進行分析，解釋三大合約交易所的市場深度以及其所產(chǎn)生的影響并進行橫向?qū)Ρ取?/p>

在分析的過程中，我們發(fā)現(xiàn)Huobi合約交易存在K線處理、K線修改兩個問題，容易在合約交易的市場深度判斷上誤導用戶，特此指出。

(一). 用戶規(guī)模：BitMEX=OKEx>Huobi

在合約交易的用戶規(guī)模方面，BitMEX、OKEx作為老牌的合約交易服務提供方，經(jīng)歷了2014～2016年數(shù)字貨幣合約交易所的激烈競爭并脫穎而出，在整體交易量以及用戶規(guī)模方面是不分伯仲的，而這也體現(xiàn)于這兩家交易所在過去很長一段時間占據(jù)全球超過80%的合約交易量。

在整體交易用戶的專業(yè)性上，BitMEX主要面對B端機構(gòu)交易者，提供較好的交易撮合引擎以及API體驗，在界面優(yōu)化上采取簡潔措施；OKEx暨面對B端機構(gòu)交易者也面對C端散戶投資者，提供方便快捷的交易服務；由于入局時間較短，Huobi目前主要用戶是C端的散戶交易者。

作為合約交易的后起之秀，Huobi入局合約交易僅僅不到8個月時間，取得了較好的市場表現(xiàn)，但由于用戶的入場需要更多時間，因此其整體的用戶、投資機構(gòu)、量化對沖基金數(shù)量，仍遠遠落后于BitMEX以及OKEx；我們認為這樣的發(fā)展勢態(tài)，長期而言，可以通過將火幣現(xiàn)貨交易的用戶轉(zhuǎn)移到合約交易而產(chǎn)生改變。

(二). 合約交易量：BitMEX=OKEx>>Huobi

在合約交易的市場交易量方面，由于BitMEX主要服務于非美國、加拿大的海外用戶，特別是歐洲國家用戶，因此，在監(jiān)管以及合規(guī)方面要遠好于國內(nèi)交易所，交易數(shù)據(jù)造假帶來的成本風險比過高，因此其發(fā)生的可能性非常低。

OKEx則通過近期上線的合約大數(shù)據(jù)產(chǎn)品，在市場中展現(xiàn)足夠的透明度，包含整體交易量、多空人數(shù)對比、合約基差、持倉總量、主動買入/賣出、精英趨向指標、精英持倉比例真實可見，透明度帶來的是造假成本非常高，保障了其數(shù)據(jù)的真實性。

Huobi注冊于法律寬松的塞舌爾群島，且未提供足夠的市場數(shù)據(jù)或是透明度，外部獲取的真實信息十分有限；此外，由于Huobi對于合約交易量的計算方式，異于于行業(yè)其他交易所而采用雙向計算，買入、平倉各計算一次交易量，該計算得出的報告交易量在Alameda所提供的報告中并未體現(xiàn)【[iv]】。

因此，我們按照市場常規(guī)計算方式調(diào)整合約交易量，將Huobi的合約交易量除以二，得到如下結(jié)果：OKEx以及BitMEX的合約交易量大約是Huobi的2.2倍。

圖表1 BitMEX、OKEx、Huobi現(xiàn)貨、期貨真實交易量

(三). K線處理：BitMEX=OKEx>>>Huobi

在合約交易中，爆倉問題和插針問題經(jīng)常伴隨存在，當市場大幅震蕩導致的整體流動性枯竭、瞬間單一方向的掛單大幅增加時，將導致反方向的合約大量爆倉，同時這也表示了市場反轉(zhuǎn)的信號，因此通過比較各家交易所的插針問題以及爆倉問題，能夠準確反映各合約交易平臺的整體市場深度。

基于此，我們研究BitMEX、OKEx、Huobi交易所三家的插針點位以及爆倉機制，我們發(fā)現(xiàn)了一個非常有趣的現(xiàn)象，也就是“Huobi合約交易的K線處理”情形；根據(jù)Huobi對于爆倉機制的描述【[v]】，可以得知“由于強制平倉接管過程不經(jīng)撮合系統(tǒng)，因此接管價格將不會在K線上顯示，同時接管價格不等于實際強制平倉價格。”

圖表2 Huobi合約的K線價格計算方式

我們對比BitMEX以及OKEx的合約交易爆倉強平機制，如下圖所示，BitMEX以及OKEx在爆倉強平機制上，都是通過將爆倉單委托到二級市場上進行成交，從而得出最終的二級市場K線；Huobi則是將爆倉單通過內(nèi)部系統(tǒng)進行直接匹配，最終爆倉價格以及爆倉單的成交均價均不顯示于K線圖上，這也導致了Huobi合約能夠大幅度優(yōu)化其插針體現(xiàn)在K線上的問題。

圖表3 OKEx、BitMEX以及正常K線價格的計算方式

如上圖所示，一名用戶在搜狐網(wǎng)發(fā)文稱【[vi]】，其LTC合約交易在2019年2月13日23點05分被強制平倉，該質(zhì)疑在Huobi交易所存在“暗箱操作”、“定點爆倉”的情況，我們研究了該篇文章，了解Huobi合約交易存在“K線處理”的情況，體現(xiàn)在爆倉成交均價為39.903元，而在Huobi K線圖顯示的時點最低價格為40.000。

圖表4 HuobiLTC合約強平成交均價

Huobi存在明顯的K線圖處理行為，導致了用戶對于其市場深度的誤判。我們同樣對比BitMEX以及OKEx的交易規(guī)則，在用戶爆倉后會將爆倉單委托到二級市場進行成交并體現(xiàn)于K線上的做法相比，在爆倉問題上，Huobi合約交易明顯地、蓄意地誤導用戶對于其合約市場“淺”的認知。

圖表5 Huobi合約K線圖存在“優(yōu)化”行為

(四). 插針問題：BitMEX=OKEx>>Huobi

盡管如此，我們通過二級市場K線數(shù)據(jù)盡可能地進行比較，通過對于劇烈市場震蕩的時間段，不同市場、不同主流數(shù)字貨幣的合約交易市場價格進行取樣，取樣幣種包含主流幣種BTC以及其他數(shù)字貨幣，考慮到Huobi的K線價格的計算方式對于K線優(yōu)化的影響正在逐漸提高，因此我們選取較早時間段的數(shù)據(jù)進行對比，其對比如下：

在主流幣種BTC合約方面，OKEx插針點位為7001.00、Huobi插針點位為6791.71、BitMEX插針點位為6380.00。

BitMEX當天插針的原因，是由于合約指數(shù)的采集交易所的BTC價格大幅下跌，導致合約交易大量爆倉；但實際上，BitMEX的整體市場深度與OKEx接近，BitMEX有近九成的整體交易量在BTC交易上。因此，BitMEX的BTC交易深度應好于OKEx合約交易。

圖表6 OKEx BTC合約最低點7001.00（2019年5月17日）

圖表7 Huobi BTC合約最低點6791.71（2019年5月17日）

圖表8 BitMEX BTC合約最低點6380.00（2019年5月17日）

在其他幣種方面，，OKEx的整體交易量好于BitMEX，如ETH、EOS等交易對，這也表明OKEx的用戶更傾向于投資更高風險的資產(chǎn)。

對比于BitMEX以及OKEx，我們無法對Huobi的交易深度進行比較，其原因在于，Huobi火幣出了有K線圖優(yōu)化行為，也同樣存在修改K線圖的行為；根據(jù)一篇在自鏈財經(jīng)的文章引述【[vii]】：“5月24日，火幣ETH現(xiàn)貨杠桿插出天地針，根據(jù)火幣K線顯示，ETH現(xiàn)貨杠桿價格最低100美金，最高價格瞬間到達1400美金”

Huobi合約在2019年5月24日出現(xiàn)天地針的情況，在當時社區(qū)內(nèi)引起較大范圍的討論，但我們在后續(xù)跟進Huobi的現(xiàn)貨杠桿以及合約交易K線時并未搜索到該天地針的交易數(shù)據(jù)，鑒于該指控是通過照片而非截屏的方式進行傳播；因此，我們懷疑火幣在后續(xù)的操作中，通過某種方式將該K線刪除了。

圖表9 火幣ETH現(xiàn)貨杠桿天地針（2019年5月24日）

圖表10 火幣ETH現(xiàn)貨杠桿天地針（2019年5月24日）

(五). 結(jié)語

通過對上文分析，出乎意料的是，火幣合約在市場深度的各個維度上，與當前合約交易市場領先者BitMEX、OKEx仍然存在非常大的差距，特別是在那些容易模棱兩可的維度上，如K線優(yōu)化、修改，爆倉機制的設計等，存在非常明顯的投機取巧行為。

在數(shù)字貨幣市場整體逐漸好轉(zhuǎn)的情況下，后進者入局合約交易，將為數(shù)字貨幣帶來更加健康的發(fā)展，我們相信合約市場必然會經(jīng)歷大變局，新的競爭者可能會崛起成為重要市場力量，但是鑒于火幣的種種近乎用戶詐欺的行為，這種趨勢可能并非是現(xiàn)在。

[i]《內(nèi)外交困，火幣大撤退》，
http://onchain.caijing.com.cn/20190118/4556382.shtml

[ii]《數(shù)字貨幣交易量實時量鑒》，
https://ftx.com/volume-monitor

[iii]《Alameda Research Trading the 7.5K BTC Sell Wall on Binance Today》，
https://www.youtube.com/watch?v=KMZckrBPw38

[iv]根據(jù)Alameda Research發(fā)布的論文，Alameda僅確認各大交易所是否對數(shù)據(jù)進行造假，不檢驗其“計算方式”的有效性。因此嚴格來說，火幣交易所的雙向計算并不是一種數(shù)據(jù)造假，而是一種取巧的計算方式。

[v]《火幣合約強制平倉說明》，
https://support.huobi.so/hc/zh-cn/articles/360000143042-%E5%BC%BA%E5%88%B6%E5%B9%B3%E4%BB%93%E8%AF%B4%E6%98%8E

[vi]《火幣合約交易黑幕重重》，
http://www.sohu.com/a/331824682_100136622

[vii]《火幣合約問題頻出，提前爆倉坑了多少用戶？》，
https://www.zilian8.com/179663.html