摘要：作為全球最具規模的證券交易市場之一，倫交所集團定位為全球領先的金融市場基礎設施和數據供應商，業務覆蓋范圍廣闊。【文：胡畔編輯：謝彬彬】Part1倫交所集團簡介倫敦證券交易所（LondonStockExchangeGroup，LSE）簡稱倫交所，其歷史最早可追溯至1698年，是全球歷史最為悠久的證券交易市場之一。...
導讀
交易所作為商品經濟發展的產物，以其獨特的資源配置功能為商品經濟的進一步發展提供了不竭動力。在全球資本市場快速發展的過程中，交易所作為市場的組織者和秩序的維護者，承擔著十分重要的職責，是保障市場安全高效運作的重要基礎設施。
縱觀歷史，自荷蘭阿姆斯特丹證券交易所成立以來，經過400多年的發展，全球不同地區的證券交易所行業紛紛走出了自己的發展路徑，形成了各具特色的行業格局。21世紀以來，隨著信息技術的迅猛發展和經濟全球化程度的不斷加深，傳統證券交易所推陳出新，新興證券交易所陸續崛起，全球證券交易所行業競爭格局變得更為激烈。本系列案例節選自中國金融案例中心編寫的《全球證券交易所變遷：競爭與創新》一書，通過梳理各類證券交易所在發展歷程中的經驗教訓和最佳實踐，對我國資本市場的長遠發展提供參考。
本期關注傳統證券交易所典型案例之——倫敦證券交易所。作為全球最具規模的證券交易市場之一，倫交所集團定位為全球領先的金融市場基礎設施和數據供應商，業務覆蓋范圍廣闊。在全球證券交易所通過橫向并購奮力爭奪資本市場業務的近20年里，倫交所集團另辟蹊徑，通過縱向并購實現了業務的多元化，成為全球擁有強勁影響力和盈利能力的交易所之一。
【文：胡畔 編輯：謝彬彬 】
Part 1 倫交所集團簡介
倫敦證券交易所（London Stock Exchange Group，LSE）簡稱倫交所，其歷史最早可追溯至1698年，是全球歷史最為悠久的證券交易市場之一。2007年，隨著倫交所與意大利證券交易所（Borsa Italiana）合并，倫敦證券交易所集團（London Stock Exchange Group，LSEG）正式成立。作為最具規模的證券交易市場之一，倫交所集團定位為全球領先的金融市場基礎設施和數據供應商。憑借其極具深度和流動性的資本市場、強大的指數&數據工具以及便捷的交易后基礎設施，倫交所集團為其用戶提供了優質的交易和非交易服務。
目前，倫敦證券交易所集團包括五大業務部門：資本市場、數據分析、交易后服務、技術服務和其他。截至2020年，LSEG最核心的三大部門按主營業務收入排序依次為數據分析、交易后服務和資本市場，三者合計在LSEG當年總主營業務收入占比超過99%。此外，倫交所擁有世界級的金融市場生態系統，截至2021年10月，倫交所在全球共有超3013家發行方，其中歐洲2517家、美國200家、亞洲131家。
Part 2 發展歷程
2.1 萌芽：倫敦證券市場的機遇（1698-1801）
在16世紀的倫敦城，市場上就已存在少量的股票買賣活動。17世紀末，倫敦的證券市場開始發生變化。1689年以前，英國約有15家主要的股份公司，資本約為90萬英鎊，活動主要集中在海外貿易；到了1695年，英國的股份公司數量增長至此前的10倍，資本增長至5倍。1693年，英國政府首次嘗試通過發行可轉債，成為了當時最受歡迎的投資產品之一，也為建立一個有組織、成熟的證券市場奠定了基礎。
1789年，法國大革命爆發，歐洲“三大金融中心”中的巴黎及阿姆斯特丹陸續陷入混亂，財富及人才集中涌入倫敦。證券交易市場存在的收費亂象催促規則的出現。1801年3月，倫敦證券交易所正式成立，并設立了委員會，發布了交易規則和條例。
盡管倫交所集團將自己的歷史追溯至1698年，但彼時的“交易所”只能被視為交易的場所，沒有足夠的進場規則、執行規則和全職管理者。直到1801年3月“訂閱室”（Subscription Room）的成立才標志著原本的證券交易場所成為了一個正式的組織機構。
2.2 發展：隨歷史進程而起伏（1802-1980）
1802至1980年，倫交所經歷了漫長而曲折的發展過程。期間經歷了第一、第二次世界大戰、戰后復蘇和經濟危機，從一個缺乏秩序的松散組織變成有明確細則的機構，從偏安一隅到成為世界金融交易中心，而后又不敵國際競爭者而逐漸被邊緣化。
在1801年正式成立后，倫交所會員數量快速上升。1802年2月17日至4月10日期間，共有498人被接納為會員，實際會員人數比最初提出“訂閱室”設想時多了一倍。到1850年，倫交所已成為了英國、乃至全世界最大和最重要的交易機構。
隨著英國經濟在19世紀的增長，倫敦以外涌現了大量股份公司。而在沒有全國鐵路和電報系統的情況下，投資者更偏好直接投資所熟悉的本地公司證券。第一次世界大戰（1914-1918）結束后，紐交所、阿姆斯特丹證券交易所等國際競爭對手的地位得到了提升，英國各地方證券交易所的競爭力持續增強，以銀行為主的非倫交所會員在證券交易中的影響力愈發強勢，倫交所在英國和國際證券市場的地位都大不如戰前水平。
受戰爭影響，政府對倫交所的影響力逐漸增強。第二次世界大戰（1939-1945）結束時，倫交所幾乎成為政府對證券市場進行監督的行政部門。由此帶來的權力使倫交所又逐漸獲得壟斷地位，在二戰結束后的 25 年里成功在英國金融體系中站穩了腳跟。
到了20世紀70年代，隨著技術的變革、國際自由化的推進、機構投資者對交易所壟斷地位的不滿以及政府對其一些限制性規定的不滿不斷積累，對倫交所構成了相當程度的威脅。盡管倫交所不斷做出妥協，但整體結構、制度并未發生本質變化，這也為之后爆發的歷史性變革埋下了伏筆。
2.3 變革：金融大爆炸背景下的轉型（1983-2000）
1983年，保守黨領袖、時任英國首相的瑪格麗特撒切爾政府就反壟斷案與倫敦證券交易所達成和解，并決定對銀行業放松監管。此后，英國市場活躍度得到提高，市場結構得到了積極改變，這一事件被視為以金融自由化為特征的“金融大爆炸”，對倫交所、監管機構乃至整個倫敦都產生了廣泛而深遠的影響。
1986年10月，倫交所被解除管制，成為一家私人有限公司，取消最低傭金制度，允許外部公司加入成為會員公司，并采取自動報價系統進行報價。倫交所周轉率由此大幅提升，到了1989年，倫敦的外國股票換手率達到了每年400億英鎊。
金融大爆炸的影響具有兩面性。通過放松監管，一方面提高了金融自由度，并為倫敦帶來了更多的活力，另一方面也因促進行業集中而產生了大量“大而不倒”（Too Big To Faill）的金融巨頭，為金融系統增添了隱患。但對于倫交所而言，是踏出舒適區，直面全球競爭的機會。
2.4 擴張：并購推動模式轉型和盈利增長（2001-2020）
1999年，歐元誕生，歐元區內金融市場一體化成為大勢所趨。法國巴黎證券交易所、荷蘭阿姆斯特丹證券交易所和比利時布魯塞爾證券交易所進行了整合，成立了歐洲大陸最具實力的泛歐證券交易所，對倫交所帶來了巨大的競爭壓力。一時間，倫交所成為一眾世界一流交易所和銀行的并購目標，2004、2005和2006年，德意志證券交易所、澳大利亞投資銀行麥格里銀行和納斯達克分別向倫交所發出邀約，均遭到回絕。
在競爭對手通過強強聯手形成規模優勢后，倫交所一方面可選擇的“戰友”所剩無幾，另一方面在“電子化交易”這一全球證券交易大趨勢上處于落后地位。在這一嚴峻情勢下，倫交所用更長遠的眼光發現了可能實現彎道超車的機會，制定、踐行了獨特的發展戰略——通過縱向并購實現業務多樣化，借助非交易業務提高盈利能力和市場地位。
2007年，倫交所與意大利證券交易所合并，成立倫交所集團。此后，集團開啟了多元化并購之路，先后收購了金融數據、清算、交易科技等領域的一眾公司，徹底革新了商業模式——從以資本市場業務為主的典型傳統證券交易所商業模式轉變為形成價值鏈閉環、多元化發展的新模式。
圖1 倫交所并購歷程
資料來源：CapitalIQ。
Part 3 商業模式及盈利情況
3.1 商業模式
通過在整個投資周期內開發增值產品和服務，倫交所集團得以“專注于與客戶建立長期的合作伙伴關系”。這些產品和服務具體包括：1）資本市場業務，涉及資本的形成和交易的執行；2）數據和分析業務，提供廣泛的信息和數據產品；3）交易后服務業務，包括結算、清算、報告和交易后數據分析。在這種商業模式下，集團的三個部門業務構成了一個完整的金融市場價值鏈。
圖2 LSEG金融市場價值鏈
資料來源：LSEG 2020年報。
同時，通過在不同部門之間進行數據連接構成信息流閉環，倫交所形成了一套業務生態系統。這意味著無論客戶在價值鏈的哪一個節點從倫交所獲得產品或服務，由此產生的相關數據都會被這套生態系統在投資、交易決策、風控模型建立、數據分析和指數領域被合理利用。
3.2 盈利情況
近十年來，LSEG主營業務收入持續增長。2013、2014年，集團數據分析收入和交易后服務收入分別首次超過資本市場業務收入。2014年，數據分析、資本市場和交易后服務三部分收入分別占據集團主營業務收入的1/3，合計占比超99%。LSEG數據分析和交易后服務收入占比穩步增長，最傳統的資本市場業務收入占比卻不斷下降。
根據2020年的數據，在市值規模上，倫交所集團為泛歐證券交易所的80%，但其主營業務收入卻是泛歐證券交易所的3倍，其中超過60%的收入來自于數據分析部門。2021年，在收購Refinitiv之后，LSEG的收入結構發生巨大變化，轉向數據分析并借此增加主營業務收入，擴大自身影響力的經營戰略將進一步得到展現。
Part 4 業務板塊分析
4.1 資本市場業務
在2021年將意大利證券交易所出售給泛歐證券交易所后，倫交所集團旗下的傳統證券交易所僅剩倫敦證券交易所一家。盡管如此，倫交所集團在資本市場業務板塊依然保有完整、多層次的市場結構，主要包含場內交易和場外交易兩部分平臺。場內交易平臺又細分為主板市場——倫敦證券交易所和二板市場——Alternative Investment Market（AIM），場外交易平臺為歐洲最大的暗池之一——Turquoise；前者提供上市和交易服務，后者僅提供交易服務。
為更好地滿足客戶的差異化需求，主板市場進一步分為：高級、標準和增長三個板塊。每個板塊在準入條件、上市標準、持續義務和收費標準方面均有所不同。通過提供多層次的主板市場和標準更為寬松的二板市場，倫交所為各種類型的企業提供了充分的選擇。
表1 企業上市準入條件
資料來源：LSEG官網。
交易方面，倫交所提供三類服務，分別為SETS、SETSqx和International Order Book（IOB）。其中，SETS是倫敦證券交易所的旗艦電子訂單薄，主要交易FTSE 100、FTSE 250和FTSE小盤股指數相關資產；SETSqx 專為流動性低于SETS和連續報價驅動的市場上交易的證券而設計；IOB使用與SETS相同的底層技術，專門用來交易GDRs（存托憑證）。
4.2 數據分析業務
數據分析是倫交所集團近10年來重點發展的業務板塊。在行業從主動投資向被動投資轉變的趨勢推動下，倫交所集團積極建立數據板塊業務，通過大量收購金融數據、指數公司，已在金融數據分析領域處于世界領先地位，旗下富時羅素（FTSE Russell）提供的指數系列是目前全球最具影響力、應用范圍最廣的指數，涵蓋98%的可投資市場。2020年，富時羅素創造的營業收入占倫交所集團數據分析部門營業收入的75.7%，占集團總營業收入的31.5%。2019年，以富時羅素系列指數為基準進行管理的資產規模（AUM）約達15萬億美元。
除了指數相關服務，倫交所集團還為全球交易員、經紀商和基金經理的交易決策提供實時數據，為廣大市場參與者提供監管新聞服務和參考數據。
4.3 交易后服務業務
交易后服務包括交易發生后的清算、結算、托管以及報告服務。倫交所集團近年來大力布局該服務領域，于2012年收購了LCH Group的多數股權，又在2018年追加了對該子公司的投資，將持股比例進一步提高至82.6%，并在2019年投資成為了Euroclear的少數股東。其中前者為具有百年悠久歷史的清算所，后者為歐洲領先的金融市場基礎設施，為客戶提供結算、托管和抵押品管理服務。
目前，倫交所集團交易后服務主要包括集清算、托管、抵押品管理等服務于一體的倫敦清算中心LCH和幫助企業減少操作及合規風險的技術平臺UnaVista。2020年，倫交所集團交易后部門主營業務收入為7.51億英鎊，占集團當年收入的35.4%。而LCH貢獻的主營業務收入部門主營業務收入的78.7%，占集團當年收入的27.8%。除主營業務收入，LCH為集團帶來了高達2.69億英鎊的凈利息收益。
Part 5 競爭與挑戰
5.1 競爭優勢
數據分析業務是倫交所集團的收入引擎。2020年，該部門為集團貢獻了41.5%的營業收入，相較2019年增長了3.2%。增加的收入主要歸功于富時羅素訂購業務的復購，更多的指數產品訂閱和版權銷售，以及亞洲地區非展示數據的強大需求。短期資金的高效利用改善了資金使用率也進一步增強了倫交所集團的競爭力。同時，倫交所集團還是利率、外匯、ESG 數據和清算服務的領先提供商，在股票、固定收益和外匯執行場所處于領先地位。
5.2 面臨挑戰
技術的快速變革使市場競爭更為激烈。新技術或行業新標的引入或使現有的產品和服務過時。為了保持有效競爭，倫交所集團必須在了解客戶需求及適應市場新興技術的背景下，不斷創新并推出獲得市場認可的新解決方案。
此外，英國金融監管局（FCA）近年來關于LIBOR基準利率的態度也帶來了金融環境的改變。FCA自2021年后不再要求銀行需提交計算LIBOR基準的利率。從 LIBOR 到替代參考利率的過渡將導致金融機構為適應市場風險狀況、風險模型、產品設計和對沖策略以及基于新基準利率的估值模型的變化而產生大量成本。能否順利、安全地度過過渡期也是倫交所集團需面臨的一大挑戰。
Part 6 未來展望
據公開數據，2020年倫交所營業收入位列全球證券交易所行業第五，次于洲際交易所集團、納斯達克集團、芝加哥商品交易所集團和德意志證券交易所集團。從營業收入增長來看，接近10%的增長相較于洲際交易所集團16%和納斯達克交易所集團32%的增長率仍有差距，而對比其傳統競爭對手泛歐證券交易所接近43%的增長率差距更為明顯。倫交所集團在2020年以出售意大利證券交易所為代價收購數據提供商Refinitiv這一重大業務調整，已為倫交所集團的轉型帶來推動作用，將進一步改變集團的收入構成。
盡管如此，倫交所將來的業務發展仍存在較大的不確定性，但正因如此，其不斷在變革中嘗試、調整、發展的經驗才顯得彌足珍貴，值得學習借鑒。
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