摘要：三．機構質押將轉向流動性替代品，給以太坊去中心化帶來新的挑戰精明的機構可能會考慮與ETF包裝之外的提供商進行質押，這些提供商具有更有利的成本結構和更大的效用。添加一個人為的結構，即只有所謂“符合KYC/AML要求”的質押提供商才被“允許”，即使這種合規性是虛幻的并且沒有法律或技術事實依據，只會加速中心化參與者對質押的采用，希望擴大新的市場份額通過監管鞏固和捕獲。...
這篇文章重點關注以太坊質押層去中心化所面臨的被忽視但重要的因素。
在本文中，我將探討以下主題：
- 以太坊 ETF 將遵循比特幣 ETF 的批準
- 具有獎勵的以太 ETF 是無質押以太 ETF 的自然延伸
- 機構質押將轉向流動性替代品，給以太坊去中心化帶來新的挑戰
- 機構流動的規模可能相當大
- 什么意思？
- Lido 作為有效的平衡
在我們開始之前，感謝Steakhouse Financial的adcv提供的意見和見解。
一、以太坊 ETF 將跟隨比特幣 ETF 的批準
現貨比特幣 ETF 的確認似乎幾乎是確定的。
自然地，人們將注意力轉向潛在的以太坊 ETF 現貨。對現貨比特幣 ETF 批準的信心源于 SEC在批準基于期貨的產品但拒絕批準基于現貨的產品方面明顯不一致。貝萊德 (Blackrock) 于 11 月 9 日申請以太幣現貨 ETF，進一步加劇了這種關注。
考慮到芝商所以太坊期貨市場和多個基于期貨的以太坊 ETF 的存在，批準的邏輯似乎相當可移植。甚至美國對以太幣的監管方法和處理也是建立在非安全基礎上的。由于多種原因，Gensler 或未來的監管機構不太可能放棄之前的處理方式（參見帶圖片的線程）。
事實上，美國證券交易委員會最近針對 Coinbase上市證券的立法將以太幣排除在外。
閱讀整個線程
二. 有獎勵的以太 ETF 是無質押以太 ETF 的自然延伸
在現貨以太坊 ETF 獲得批準之前，發行人將競相找出一種實施方案，使他們能夠獲得以太坊質押獎勵。有獎勵的 ETH 絕對優于無獎勵的 ETH，并且可能會吸引迄今為止一直保持觀望的新投資者。
格瓦特
發行人將爭奪誰能第一個進入市場提供質押獎勵。最初，考慮到知識障礙、節點運營的商業模式挑戰以及監管風險的增加，發行人運行自己的驗證器似乎并不合理。
為了率先進入市場，發行人必須提出適合現有監管框架并能夠盡快獲得批準的解決方案。因此，阻力最小的途徑是 ETF 發行人與收取少量費用的第三方集中質押提供商簽訂合約協議，包括貸款協議。
這已經是 21Share 質押以太 ETF AETH的解決方案。21shares 通過 Coinbase Custody 托管其 ETH，并可能將基礎 ETH 借給 Coinbase Cloud、Blockdameon 和 Figment。
典型基金結構說明
AETH 吸引了 2.4077 億美元的 AUM，相當于 121,400 ETH，所有這些都已質押給中心化提供商。這些流入完全與收益率無關，因為無論收益率如何，都會以編程方式抵押一些固定的百分比。
假設美國 ETF 發行人可能會簽訂類似于 21Shares AETH 的貸款協議似乎是合理的。相對于去中心化提供商，這種程序化流程有可能為中心化提供商帶來更大的市場份額，因為許多托管人提供垂直整合的質押產品（例如 Coinbase Prime → Coinbase Cloud），或者與中心化質押提供商（例如 Figment）擁有現有的 SLA。舉一個具體的例子，鑒于ARK 備案是通過 21 股完成的，可以合理地假設他們將使用與 AETH 產品相同的提供商。
三．機構質押將轉向流動性替代品，給以太坊去中心化帶來新的挑戰
精明的機構可能會考慮與 ETF 包裝之外的提供商進行質押，這些提供商具有更有利的成本結構和更大的效用。像 Lido 這樣的去中心化協議已經可以作為資產供各種托管、質量控制和監管環境中的現有機構客戶使用。作為去中心化協議，它們提供統一的體驗和機構級的安全性，但對所有擁有任意數量 ETH 的市場參與者開放。
另一方面，項目的新趨勢正在專門針對機構需求進行定位。特別是，像Liquid Collective這樣的公司正在構建一個“在設計時考慮到機構合規需求的流動性質押解決方案”。機構可以鑄造 lsETH，該 lsETH 被 3 個中心化提供商（Coinbase、Figment 和 Staked）之一抵押，他們也負責管理該項目。這里的想法有兩個方面：
- 流動性質押是比普通質押更好的產品；您保留 ETH 的貨幣屬性和大部分獎勵。
- 機構必須與符合 KYC/AML 要求的提供商進行質押，否則可能會承擔民事和刑事責任。
第一點是很明顯的。
流動質押代幣（LST）可以用作整個 DeFi 的抵押品、流動性池中的基礎資產，并避免提款排隊時間。
此外，ETF 等機構產品受益于流動性，以便在一天之內管理基金贖回。對于非流動性資金，通常通過托管部分 ETH 來管理。這面臨著更大的提款潮的風險，這基本上會導致銀行擠兌，而其余的 ETH 則被取消質押，并且會拖累正常運營期間的獎勵率。
獲得流動性質押代幣將使更流暢地管理贖回成為可能，并增加在任何給定時間可質押的基金比例。為了使這種可能性成為現實，流動性質押代幣顯然必須具有流動性。如果該代幣沒有足夠的流動性可用，那么僅提供代幣是不夠的。目前，唯一具有可供機構使用的有意義的鏈上和鏈下流動性的流動性質押代幣是Lido 的 stETH。
第二點不太清楚。受監管的機構通常面臨許多義務，以盡量減少洗錢或便利犯罪活動的風險或可能性。為此，存在 KYC/AML 義務，以維持機構與其客戶之間資金流動的可審計跟蹤。此外，對所謂的“合格托管人”可能存在更高的要求。也就是說，合格的托管人和機構一般應該能夠履行其 KYC/AML 義務，而不影響資產、LST 代幣或質押提供商的選擇。
即使質押提供商明確與資金所有者或托管人建立合約關系，我也不認為監管機構會為以太坊質押設立全新的 KYC/AML 合規義務。這是因為我相信，隨著時間的推移，監管機構會明白，以太坊質押是一種特殊的計算活動，其特征與傳統或金融意義上的“資金流”不符。LST 的持有者和托管人應該能夠對其權限范圍內的任何資產執行 KYC/AML，并履行合規義務，以降低洗錢或融資犯罪的風險。
集中化實體中的股權集中給以太坊區塊鏈的發展帶來了許多不同緊迫性的挑戰。總而言之，區塊鏈可能會遭受一系列破壞，并且在不同級別的 stake 市場份額中這種破壞的可能性越來越大：
- 阻止重組攻擊
- 最終確定性延遲
- 分叉選擇
- 徹底的脅迫
前兩種類型的攻擊破壞了區塊鏈的正常功能，以太坊有內置的激勵措施來阻止攻擊者嘗試這些攻擊，例如逐漸稀釋獎勵和為“攻擊者”抵押余額。然而，當單節點運營商的市場份額達到 33% 或更高時，該參與者可能會開始延遲最終結果，即使擾亂網絡運營的成本變得高昂。在市場份額較高的情況下，例如 50%，攻擊者可以有效地分叉區塊鏈并選擇他們“縱容”的分叉。在 67% 或更高的情況下，區塊鏈實際上是一個完全由單方控制的委托數據庫。
這些攻擊不僅僅是意識形態或理論上的，它們是以太坊作為結算層的價值的核心。
以太坊上的權益證明機制可以使中心化參與者僅通過市場力量就可以積累大量并可能控制以太坊總質押的市場份額。也就是說，中心化實體已經處于占領機構市場的有利位置。
例如，擁有多種業務線（包括托管關系）的 Coinbase 可以將這些業務快速轉換為質押關系，并鞏固其在質押領域的地位。它已經是網絡上最大的單一驗證器，擁有16% 的市場份額，并運營多種獲取渠道，例如針對零售客戶的 cbETH 和 Coinbase Earn，以及針對機構客戶的 Coinbase Cloud 和 Coinbase Prime。
新的資本流入對以太坊的中立性構成了潛在的危險挑戰，或者被以太坊基金會描述為通過過度監管對“社交層”進行第 0 層攻擊。添加一個人為的結構，即只有所謂“符合 KYC/AML 要求”的質押提供商才被“允許”，即使這種合規性是虛幻的并且沒有法律或技術事實依據，只會加速中心化參與者對質押的采用，希望擴大新的市場份額通過監管鞏固和捕獲。
中心化實體擴大市場份額對以太坊的質押層構成了風險。與去中心化協議相比，它們從根本上具有不同的義務。去中心化協議作為智能合約激勵層存在，以協調許多參與者之間的活動。
例如，Rocket Pool 的 rETH 擁有近 20,000 個持有者、9,000 個 RPL 持有者和超過 2,200 個代表獨特節點運營商的質押存款地址。或者 Lido，一個智能合約層，協調超過 39 個全球分布式節點運營商、近 30 萬 stETH 持有者和約 4.1 萬個 LDO 持有者。
然而，公司首先對其股東負有信托責任，并且有義務向當地法律當局和監管機構負責。雖然以太坊的去中心化可能與公司的業務（例如交易所）有些相關，但它并不超越這兩項義務。
還有其他領域可用于過度監管，這是一種軟第 0 層攻擊，即使有良好的意圖，也會損害以太坊的中立性。如果以太坊要成為世界的結算層，它必須具有核級審查阻力和可信的中立性。如果足夠大，這些中心化實體將抑制以太坊的核心目標。
四．機構流動的規模可能相當大
由于缺乏機構興趣，一些人可能會低估現貨以太 ETF 的到來或影響。然而，大宗商品方面有一些有用的先例，可以說明交易所交易產品（ETP）給新資產類別帶來的興趣程度。作為一種金融工具，ETF 和 ETP 在標準化和民主化機構和散戶投資者的準入方面非常有效。當此類工具進入機構配置、養老基金或社會保障繳款的分配渠道時，資金流入將顯著加速流入基礎資產類別。
現貨 BTC ETF 的相同優勢也適用于現貨 ETH ETF。例如，金融顧問和機構控制的約 80% 的美國財富能夠參與其中，并獲得監管機構和政府的普遍合法性印記。我們可以預期，合法性和認可度的提高將推動對 ETF 包裝之外的以太幣的進一步需求。我們已經看到機構興趣增加的跡象。Bitwise 等中介機構聽說潛在的分配比例將從1% 提高到 5%。Brian Armstrong 表示，Coinbase 在第三季度收益報告中將加入的機構數量增加了一倍，達到 100 多家。
猜測來自機構的確切資金流入量很困難。然而，黃金的 GLD ETF僅第一年就有31 億美元的凈流量。在 ETF 之前購買任何數量的黃金都比購買 BTC/ETH 困難得多。您需要實際運輸和存儲它，驗證和鑒定其純度，并給經銷商帶來高昂的交易成本。黃金ETF代表了該資產基礎屬性的改進，并通過巨額資金配置向數百萬個人投資者民主化了其價值主張。
比特幣和以太幣是數字優先資產，可以在幾分鐘內傳輸數十億美元。實物黃金的進入壁壘在這里不一定存在。盡管 ETF 不一定會改善比特幣或以太幣的基本價值主張——它們可能會阻礙它們——但 ETF 提供了類似程度的民主化和對這兩種資產類別的訪問。
現實情況是，地球上絕大多數人自己可能永遠不會擁有任何物理加密貨幣，而是通過養老金分配或私人儲蓄或投資等方式滿足于某種程度的財務風險。發達國家受監管的金融渠道已經具有高度的滲透性和毛細管作用。ETF 可以幫助個人揭開資產類別的神秘面紗，否則他們可能會處于觀望狀態，并且可以輕松地在個人投資者已經熟悉的框架（即銀行或經紀公司）內引入新的風險敞口。
五. 意味著什么？
那么這對于以太坊的質押層意味著什么呢？
來自機構的大量、對收益率不敏感的資金流入可能會導致抵押的 ETH 總量高于經濟原理所暗示的水平，或高于基于加密貨幣內生變量的概率目標。這些流量的大部分可能會不成比例地流向 ETF 包裝器內外的中心化提供商。如果沒有可信且成功的制衡，股權更加集中于中心化實體，將會降低以太坊的審查阻力和可信中立性。
六．Lido 作為有效的平衡
今天的大部分公眾討論都圍繞著 Lido——他們是否控制了太多的股份，以及在最壞的情況下可能引入的攻擊向量。這是一次重要且有價值的對話。冒著重復冗長爭論的風險，這里有一些快速資源，概述了 i) Lido 治理實際上對節點運營商有多少控制權（如果有的話），以及 ii) DAO 如何應對治理風險，以及 iii) DAO 如何考慮擴大治理風險。節點操作員（NO）集和分散整個驗證器集。
- 治理風險：Hasu的GOOSE提交+雙重治理提案
- 擴展NO集合：stake路由器+DVT模塊
- 去中心化驗證器集：Jon Charbs PoG+Grandjean 論文
另請參閱以太坊基金會的 Mike Neuder 撰寫的關于 Lido 主導地位的實際風險的精彩文章。
對 Lido 的大部分批評都是基于對 stake 市場的靜態看法。它沒有考慮到質押市場的增長方式及其實際情況。為了充分評估質押市場，必須考慮未來的增長和市場力量：
- 未來增長：機構采用可能會推動中心化實體的集中
- 市場力量：（流動性）質押具有強大的贏者通吃的動態
本文的大部分內容概述了未來的增長，因為它是一個重要的方面，但尚未得到充分討論。在我們的數字公共領域，贏家通吃的動力已經被詳細爭論過，但往往缺乏未來增長的背景。理性的市場激勵措施，包括維持去中心化以太坊網絡的激勵措施，可能不會阻止機構走上阻力最小的道路，將新資本引入以太坊。
唯一有效的制衡是以中心化市場份額為代價來增加去中心化流動性質押協議的市場份額。雖然多種去中心化協議很可能獲得足夠多的份額來形成有效的支撐，但 Lido 是當前保持以太坊質押層穩健和去中心化的唯一可行選擇：
- 它客觀上成功地從持有者那里吸引了新的以太幣，因為 Lido 智能合約已經轉移了所有質押 ETH 的 30% 以上，而 stETH 擁有近 30 萬持有者
- 它在客觀上成功地限制了單個節點運營商的增長，因為他們每個人都使用 Lido 作為新以太幣股份的成功收購渠道，但無法比其他節點運營商更多地增加其在 Lido 內的個人市場份額
- 目前，其治理客觀上是最小化的，并且通過雙重治理等舉措進一步最小化
盡管以太坊基礎層被設計為“無治理”或非常受限的分叉選擇治理，但擁有一個或多個去中心化協議的中間層可以填補以太坊無法填補的必要空白。喬恩·夏博諾 (Jon Charbonneau)將其描述為：
“特別是，LST 治理可以管理去中心化運營商所需的額外主觀激勵（例如，不同的模塊可能會收取不同的費率）。從長遠來看，自由市場經濟不會導致單獨權益持有者的長尾或統一的權益分配。以太坊核心協議很大程度上建立在這樣的理念之上：只要有可能，它就應該是客觀的、不帶偏見的。然而，需要主觀管理和激勵來實現分散的運營商集。
雖然治理最小化通常是可取的，但 LST 可能始終需要某種最小形式的治理。需要一些流程來匹配質押需求和運行驗證器的需求。始終需要 LST 治理來管理節點運營商集的目標函數（例如，權益分配目標、不同模塊權重、地理目標等）。這種微調可能很少見，但這種高層目標設定對于監控和維護操作員集的去中心化至關重要。”
