摘要：從上表統計分析結果可以看出，根據市盈率的量化評估結果，三大平臺幣都有很大的升值空間，最大的是HT（現價461美元，最高可達到65美元），其次是OKB（現價289美元，最高可達到27美元），最后是BNB（現價2709美元，最高可達到73美元）。...
資深分析師 | 李雪婷（微信號wawa6668720，歡迎指正交流）
編輯 | 郝方舟
Odaily星球日報研究院出品
一年前，“亂入者” FCoin 憑借“交易即挖礦”攪動了數字貨幣交易所格局，OKEx、幣安、火幣等紛紛建立防御措施。站在一年后回看，無論是生態協同還是聯盟開放，都不盡人意。反而是平臺幣，作為為數不多有真實場景和需求的數字貨幣，隨著交易所的自進化，躋身主流。
從定性的角度，平臺幣的價值基石是交易所的盈利能力，再背后是平臺的品牌和發展力、交易量和深度、對項目方的選擇、平臺幣的供需場景等等。
關于平臺幣的基礎邏輯，星球君去年的介紹性文章并不過時。但隨著 IEO 模式的興衰、上所新通道的開啟和增發銷毀機制的不斷調整，我們仍需定量分析模型，來感受平臺幣價格與價值的偏差。
因此，本文將對比OKB、BNB、HT 三大平臺幣在機制和設計上的異同，再基于歷史數據和假設條件，建立適用于當前的平臺幣估值體系，并向基于相同商業模式的其他交易所提供借鑒和參考。
影響短期幣價的因素很多，鎖倉激勵、挖礦激勵、持幣獎勵等都會導致短期的供求失衡。比如，減少幣的供給，需求隨之增多，反映在幣價上就是價格高于合理平衡位。
下面，我將采用市盈率相對估值、費雪方程式模型和折現現金流三套估值方法為三大平臺幣劃出當前合理的價格區間。
市盈率計算方法下的結論：三大平臺幣價格均被低估，HT上升空間最大
市盈法常用于評價股票的價格是否合理。公式為，市盈率P/E = 當前股票價格 / 每股凈利潤。比如說某股票每年每股凈利潤為 0.5 元，當前股票價格為 10 元，則其市盈率為 P/E= 10/0.5=20 。
區塊鏈行業中，數字貨幣交易所盈利能力較強，話語權重，因此，我以熊市 15 倍、市場溫和時 20 倍、牛市 30 倍的市盈率作為假設，對應得出的不同市場環境下的每“股”凈利潤（可通過交易量粗略預估），最終計算出“平臺股票”（平臺幣）的合理價格區間。
從上表統計分析結果可以看出，根據市盈率的量化評估結果，三大平臺幣都有很大的升值空間，最大的是HT（現價 4.61 美元，最高可達到 65 美元），其次是 OKB（現價 2.89 美元，最高可達到 27 美元），最后是 BNB（現價 27.09 美元，最高可達到 73 美元）。OKB 8 倍的增值空間低于火幣的 12 倍，因為其目前價值仍主要來自利潤分紅。隨著 OK Jumpstar 的發力，未來 OKChain 和 OKDex 的上線以及 OKB 解鎖的延遲，OKB 在上述預測區間還有一定的上升空間。
費雪方程式計算法下的結論：三大平臺幣的流通市值均有上升空間，BNB 上升空間最大
費雪方程式 M * V=P * Q 是 20 世紀米爾頓·弗里德曼（Irving Fisher and. Milton Friedman）根據“貨幣數量理論”推導而成，它表示國民收入水平與價格水平、貨幣供應量之間的數量關系，強調的是貨幣的交易功能。費雪方程式在區塊鏈中的應用通常被認為是由 Vitalik 在一篇“On medium-of-exchange token valuations” 的博客中提出，被認為是適合加密貨幣估值的一種工具。
將費雪方程式套用到加密貨幣市場：
M，代幣的流通市值；
V，代幣的換手率；
P，代幣的市場價格；
Q，代幣的市場流通量。
已知各平臺幣的價格 P、流通量 Q、換手率 V，可由 M=PQ/V 預估平臺幣的流通市值。再將預估的平臺幣流通市值 M 與當前流通市值M’ 進行比較，估算出升值空間。
根據上述費雪方程式估值結果，BNB 的預期流通市值可能會達到 1127 億美元，HT的預期流通市值可能會達到 85 億美元，OKB 的預期流通市值可能會達到 49.58 億美元。其中，BNB 的流通市值上升空間最大，大約為 33 倍。
但同時需要注意的是，在加密貨幣行情暴漲，真實場景甚少落地的現狀下，平臺幣交易屬性幾乎被忽略，更多的是執行投資和投機的功能，此估值方法可能會在一定程度上偏離實際對應的內在價值。
折現現金流估值法（Discounted cash flow，DCF）下的結論：OKB 價格升值空間最大
平臺幣的價值基礎主要由折扣價值和回購價值組成。折扣價值來源于加密貨幣交易所手續費，而手續費基于交易額、手續費率、折扣率等因素?；刭弮r值來源于加密貨幣交易所每季度凈利潤或收入，而凈利潤或收入需要從交易手續費收入、新項目上幣收入、交易所人工成本以及其他支出去估算。
對于某一種平臺幣，可將未來每一年平臺幣的折扣價值和回購價值加總后，得到未來經濟利益總和 V。將 V 除以彼時流通在外的平臺幣流通總數 S，即可得到單個平臺幣的估值。
具體公式為：
TV= [ Fn*(1+永續增長率)] / (r-永續增長率)
其中，V 為現金流現值，t 為時期，CFt 為第 t 期的現金流，r 為未來所有時期的平均折現率，n 為預測期數（我們取 n 為 5），TV 為終值。
目前，數字資產市場中沒有基準風險率，我們參考創業公司在風投A輪股權融資中普遍接受的年利率 20-30%，假設 20% 作為平臺幣的折現率。永續增長率一般取經營國的 GDP 增長率（這里我們取 6.2%）。
以下為三種平臺幣詳細的計算方法、假設條件和最終結果。
OKB估值：28 美元
OKB 功能：
手續費：不同級別用戶持有不同數量的 OKB 可享受階梯折扣；
上幣：免費投票上幣特權；
回購：針對目前市場流通的 3 億枚 OKB，拿出幣幣交易手續費的 30% 用以回購 OKB 并銷毀；
IEO搶購：連續持有 OKB，并依據日均持有量確定用戶的預約中簽系數；
OK Chain 公鏈燃料。
根據上述圖表數據，2019 年 OKB 的平均日較量為 0.76 億美元。從交易量上來看 OKB 有一個明顯的漲幅趨勢。
在回購銷毀機制實施之前，OKB 采取的是“快樂星期五”活動分紅措施。根據每次“快樂星期五”活動的官方公告，統計了自 2018 年 4 月 20 日至 2019 年 3 月 29 日的分紅情況如下。
而自 2019 年 5 月 4 日開始，針對目前市場流通的 3 億枚 OKB，OKEx 進行了回購銷毀，目前共計銷毀 1929043.01 枚 OKB，總計 5574,433.92 美元。
1. OKEx 幣幣交易手續費收入
交易額：將目前每 24 小時約 15 億美元作為估值起點。
年增速：假設未來 5 年增長率分別為 50%，40%，30%，20% 和 10%（保守估計）。
基礎手續費費率：按照目前現行的交易雙方各收取 0.1% 計算。
OKB 折扣率（以抵扣 OKB 模式為前提）：OKB 持倉量>=500，折扣率10%；>=1000，折扣率 20%；>=1500，折扣率 30%；>=2000，折扣率 40%。綜合計算為25%。OKB使用率：假定大部分任何理性投資者都應使用 OKB 支付，比例為 2/3=67%。
OKEx幣幣交易 2019 年~2024 年手續費收入分別為 9、13.67、19、24.89、29.86、32.85 億美元。
2. OKB整體價值=回購價值+折扣價值
OKB 回購價值是OKEx 幣幣交易手續費收入的 30% 進行回購產生的價值。OKB 2019 年~2024 年整體價值分別為 4.57、6.85、9.59、12.47、14.97、16.46 億美元。
流通量：OKB 應用場景鎖倉量包括 OTC 商家保證金鎖倉、超級伙伴保證金鎖倉、火幣創業板項目方保證金鎖倉、火幣創業板項目方保證金鎖倉、生態基金投資鎖倉、投資者保護基金鎖倉等。目前OKB流通量 S 為 2.98 億。
3. OKB單價=BNB整體價值/流通量
OKB 整體價值的現值終值 V 為 84 億美元。OKB 單價可能達到 28 美元。
同樣，對于折現現金流估值法，估算誤差存在于：平臺幣本身作為一個新興事物，發展較快，受“模式”影響較大，在初期價格必然會存在較大的波動性，其現金流難以類似電信等行業的可預測現金流，從而造成估算失誤。
以上介紹的三種估值方法借鑒企業估值方法而來，但現今的平臺幣特性更類似于早期互聯網：均處于創意、創新、創業的早期階段。其生態系統尚未成型，如果想要持續吸引參與者購買，加密貨幣交易所需要不斷推出多層次的刺激措施，才能增強平臺幣的需求和流動性。因此，平臺幣也對應著如下風險：
1. 規則中心化：交易所對平臺幣規則的動態調整有著絕對的話語權，團隊又往往是持平臺幣的大戶，這就意味著，交易所存在為自身利益或錯誤的戰略判斷而改變平臺幣規則的可能。
2. 場景有限：雖然回購和抵用手續費足夠支撐平臺幣現階段的需求，但如果幣價上漲完全靠平臺的業務發展和分紅能力，將很快進入瓶頸。IEO 對平臺幣增長的推動已出現乏力，交易所仍需進一步擴大平臺幣的使用場景。
3. 交易所經營風險：作為平臺幣的發行方，交易所自身面臨政策監管、黑客攻擊、團隊跑路等風險，因此，在選擇平臺幣時，交易所的品牌和實力也代表著對上述風險的控制力。
與分析股票財報類似，在使用估值模型來評估平臺幣價值時，由于我們使用了一部分歷史數據，在價值發現上可能具有滯后性，因此，未來我們會繼續結合區塊鏈行業前景和加密貨幣交易所具體業務，來做更多定性的研究和判斷。
最后，上述估值方法和數據結論僅供參考，不作為投資決策依據。幣市有風險，投資須謹慎。
BNB估值：70 美元
1. 幣安 CEX 交易所手續費收入
交易額：將目前每 24 小時約 16 億美元作為估值起點。
年增速：假設未來 5 年增長率分別為 50%，40%，30%，20% 和 10%（保守估計）。
基礎手續費費率：按照目前現行的交易雙方各收取 0.1%*2 計算。
BNB折扣率：發行后 5 年內逐漸從 50% 下降至 0%（每年7月調整手續費折扣），未來 3 年交易費年平均折扣分別為 18.75%=(25%+12.5%)/2，9.375%=(12.5%+6.25%)/2 和 6.25%/2=3.125%。
BNB 使用率：假定大部分任何理性投資者使用 BNB 支付，比例為 2/3=67%。
CEX 交易所 2019 年~2024 年 手續費收入分別為 10、16、24、32、38、42 億美元。
2. 幣安DEX 交易所手續費收入
交易額：將目前每 24 小時 360 萬美元作為估值起點。
年增速：假設未來 5 年增長率分別為 50%，40%，30%，20% 和 10%（保守估計）。
基礎手續費費率：按照目前 0.04% 計算。
DEX 交易所 2019 年~2024 年 手續費收入分別為 0.0036、0.0054、0.0076、0.0098、0.011、0.013 億美元。
3. 上幣費收入 = 單個項目上幣費 × 上幣項目數量
上幣單價：每個項目收取 10萬 美元上幣費。
上幣費增速：每年增速按照1%計算。
上幣數量：按照每周有 3 個項目上線的數量，每年大概有 150 個項目（每年增加 100 個項目）。
幣安 2019 年~2024 年上幣費收入為 0.15、0.25、0.36、0.48、0.61、0.75 億美元。
4. 支出 = 人員數*人均年薪資 + 其他成本
2019 年幣安團隊大約 500人，假定 5 年后將增加到1000人。
人均年薪：團隊年薪 6 萬美元，并每年提升 10%。
其他成本開支：粗略假設其他成本開支相當于人員開支的 1.5 倍。
幣安2019 年~2024 年支出為 0.75、0.99、1.27、1.6、2、2.4 億美元。
5. 利潤 = 總收入-支出
幣安2019 年~2024 年利潤為 9.6、15.7、23、31、37、40 億美元。
6. BNB 整體價值=回購價值（利潤的20%）+折扣價值
2019 年~2024 年 BNB 整體價值為 3.4、4.2、5.1、6.2、7.4、26.3 億美元。
流通量：BNB 應用場景鎖倉量包括打新鎖定、以推薦人為目的、以交易費折扣為目的、驗證節點鎖定、市配售鎖定、幣安鏈驗證節點質押、各垂直應用鎖定以及投資人價值鎖定等數量。目前 BNB 流通量 S 為 1.5 億。
7. BNB單價 = BNB整體價值/流通量
BNB整體價值的現值終值 V 為 228 億美元。BNB 單價可能達到 70 美元。
HT估值：41 美元
1. 火幣現貨交易手續費收入
交易額：將目前每 24 小時約 15 億美元作為估值起點。
年增速：假設未來 5 年增長率分別為 50%，40%，30%，20% 和 10%（保守估計）。
基礎手續費費率：普通用戶基礎費率為 0.2%，專業用戶基礎費率為 0.06%。
HT折扣率：普通用戶折扣率為 21.75%，專業用戶基礎費率為 33%。
HT使用率：假定大部分任何理性投資者都應使用 HT 支付，比例為 2/3 = 67%。普通用戶使用率為 53.6%，專業用戶使用率為 13.4%。
火幣現貨交易 2019 年~2024 年手續費收入分別為 9.72、14.58、20.41、26.53、31.84、35.02 億美元。
2. 火幣期貨交易手續費收入
交易額：將目前每 24 小時期貨合約交易額為 15 億美元作為估值起點。
年增速：假設未來4年增長率分別為 50%，40%，30%，20% 和 10%（保守估計）。
基礎手續費費率：普通用戶基礎費率為 0.025%，專業用戶基礎費率為 0.008%。
火幣期貨交易 2019 年~2024 年手續費收入分別為 2.4、3.5、4.97、6.5、7.7、8.5 億美元。
3. HT整體價值 = 回購價值+折扣價值
HT 回購價值是火幣收入的 20% 進行回購產生的價值。HT 2019 年~2024 年整體價值分別為 5、7.8、11、14、17、19 億美元。
流通量：HT 應用場景鎖倉量包括 OTC 商家保證金鎖倉、超級伙伴保證金鎖倉、火幣創業板項目方保證金鎖倉、火幣創業板項目方保證金鎖倉、生態基金投資鎖倉、投資者保護基金鎖倉等。目前HT流通量 S 為 2.41 億。
4. HT單價 = HT整體價值/流通量
HT 整體價值的現值終值 V 為 97 億美元。HT單價可能達到 41 美元。
