摘要：典型例子是FTX，其最終在現(xiàn)貨比特幣ETF交易的前8天清算了20,000BTC以償還債權人。這一負溢價激勵投資者做多GBTC同時做空BTC，直到最后GBTC資產(chǎn)凈值回升獲得BTC計價回報，該種模式也進一步增加了現(xiàn)貨比特幣的拋售需求。...
以下是《Bitcoin Magazine》對 GBTC 流出量的簡要分析，并非是嚴格意義上的數(shù)學計算，僅作為資料讓投資者從宏觀角度了解當前 GBTC 的拋售狀況，并預估未來可能的資金流出規(guī)模。
01資金外流的灰度，凈流入的比特幣ETF
2024年1月25日——自比特幣現(xiàn)貨ETF通過以來，市場陷入了拋售漩渦，始作俑者并非他人，正是曾經(jīng)全球最大的比特幣資金池之一——持有超過 630,000 枚比特幣的灰度比特幣信托基金 (GBTC)。從封閉式基金轉換為現(xiàn)貨 ETF 后，GBTC 的BTC存儲（占2100萬比特幣總量的 3%）在 ETF 交易的前9天中流失了超過40億美元，而同一時間，其他 ETF 參與者資金流入約 52 億美元。從下表可看出，資金仍處于凈流入狀態(tài)，但從市場來看，自SEC 批準之后BTC價格仍呈現(xiàn)下跌狀態(tài)，這凈流入的8.24億美元流向何方，仍疑點重重。
在預測現(xiàn)貨比特幣ETF的近期價格影響時，首要了解的是GBTC 流出的持續(xù)時長以及規(guī)模。下文將結合GBTC流出原因、賣家以及相對庫存分析預計流出時長與預計規(guī)模，從結論來看，盡管當前仍存在較高的拋壓，但拋壓消化對比特幣的持續(xù)發(fā)展而言卻是長期利好。
02GBTC夢醒：投資者的博弈
毋庸置疑的是，GBTC所引發(fā)的套利交易是2020-2021 年比特幣牛市的關鍵驅動。由于早期機構投資者難以直接購買BTC，GBTC購買者眾多，因而普遍存在溢價情況（即資產(chǎn)凈值高于市場價格），該種溢價驅動市場參與者（3AC、Babel、Celsius、Blockfi、Voyager 等）以資產(chǎn)凈值購買基金份額，并通過其賬面價值拉升以獲取溢價收益。從本質而言，溢價推動了GBTC購買需求，進而構成了機構對現(xiàn)貨比特幣的價格偏好。
盡管溢價在 2020 年的牛市期間推動市場，并帶來了數(shù)十億美元的市場涌入，但此后隨著 GBTC難以贖回的特殊機制疊加市場行情下行，該信托基金于2021 年 2月開始以低于資產(chǎn)凈值的價格交易——負溢價。GBTC的負溢價基本使整個加密行業(yè)的資產(chǎn)負債表也隨之下降。
2022 年 5 月 ，Terra 爆雷引發(fā)了 3AC 和 Babel 等各方對 GBTC 股票的連鎖清算，GBTC價格進一步走低。自此，GBTC搖身一變從價格締造者成為價格負擔，目前也仍是如此，原因在于當初在 GBTC交易但慘遭清算破產(chǎn)的投資者由于難以贖回出清，至今仍在緩慢出售GBTC份額。典型例子是FTX，其最終在現(xiàn)貨比特幣 ETF 交易的前8天清算了 20,000 BTC以償還債權人。
值得一提的是，GBTC 的負溢價及其對現(xiàn)貨比特幣需求的影響。這一負溢價激勵投資者做多GBTC同時做空BTC，直到最后GBTC資產(chǎn)凈值回升獲得BTC計價回報，該種模式也進一步增加了現(xiàn)貨比特幣的拋售需求。
資料來源：ycharts.com
盡管如此，仍有龐大的清算資產(chǎn)持有GBTC，并將繼續(xù)從 Grayscale 擁有的 600,000 BTC 庫存中清算（截至 2024 年 1 月 26 日為 512,000 BTC）。
以下將重點介紹 GBTC 份額持有者的不同細分市場，并根據(jù)每個細分市場的財務策略來分析可能會看到的額外資金流出。
不同GBTC持有者的最優(yōu)策略
問題很簡單，在信托約 600,000 個比特幣中，有多少可能會退出 GBTC？隨后，在資金流出中，有多少資金將轉回比特幣產(chǎn)品或比特幣，從而在很大程度上抵消拋售壓力？要回答上述問題，GBTC 份額持有者以及持有動機是關鍵。
推動 GBTC 流出的兩個關鍵因素如下：費率（高達1.5%年費）和股東由于差異性財務狀況（成本基礎、稅收優(yōu)惠、破產(chǎn)等）進行的特殊出售。
①清算資產(chǎn)
預估所有權：15%（8,950 萬股 | 77,000 BTC）
截至 2024 年 1 月 22 日，F(xiàn)TX 機構已清算其持有的全部 GBTC 2200 萬股（約 20,000 BTC）。其他破產(chǎn)方，包括GBTC姐妹公司Genesis Global（3600 萬股/約 32,000 BTC）和另一個未公開身份實體持有約 3100 萬股（約 28,000 BTC）。
重申一下，清算資產(chǎn)持有大約 15.5% 的 GBTC 股份（9,000 萬股/約 80,000 BTC），并且很可能大部分或全部的該類股份將盡快出售以償還財產(chǎn)債權人。FTX 財產(chǎn)已出售 2200 萬股（約 20,000 BTC），目前尚不清楚 Genesis 和另一方是否已出售其股份。綜上所述，破產(chǎn)銷售的很大一部分很可能已經(jīng)被市場消化。
清算資產(chǎn)的難題是：出售可能不會如預期般經(jīng)歷漫長的時間，而更多是強迫式的一次性付清，而其他類型的股東則相對會以更持久的方式退出持倉。因此，一旦解決了法律難題，很有可能100%的破產(chǎn)財產(chǎn)股份將被出售。
②零售經(jīng)紀和退休金賬戶
預估所有權：50%（2.865 億股 | 255,000 BTC）
接下來是零售經(jīng)紀賬戶股東。GBTC 作為 2013 年推出的首批面向散戶投資者的被動產(chǎn)品之一，坐擁大量的散戶份額。據(jù)估計，散戶投資者持有約 50% 的 GBTC 股票（2.86 億股/約 255,000 比特幣）。就目前來看，這是最難處理的份額，因為持有者出售與否的核心是BTC價格，而BTC價格則決定每次購買股票的稅收狀況。
若比特幣價格上漲，多數(shù)的零售股票將實現(xiàn)盈利，這意味著屆時零售投資者從 GBTC 中退出，將以資本利得的形式產(chǎn)生應繳納稅收（約為15%至35%），在此考慮下，投資者可能會選擇繼續(xù)持有獲取更多收益。反之亦然。若比特幣價格繼續(xù)下跌，更多的GBTC 投資者將不會考慮稅收，更有退出可能。潛在的負反饋循環(huán)會略微增加可以退出而不會繳納稅收的賣家群體。鑒于 GBTC 對于早期比特幣支持者而言具有獨特的可用性，因此大多數(shù)散戶投資者會選擇留存。舉個數(shù)字來說，25% 的零售經(jīng)紀賬戶出售是可行的，但這會根據(jù)比特幣價格走勢而變化。
接下來，另一類別是通過 IRA（退休金賬戶）進行分配的具有免稅資格的散戶投資者。該類投資者對費率極其敏感，考慮到IRA的特殊性，其可以選擇在不發(fā)生應稅事件的情況下出售。由于 GBTC 的年費高達1.5%（是 GBTC 競爭對手的六倍），可以肯定，該細分市場的很大一部分將退出 GBTC，轉而選擇其他現(xiàn)貨 ETF。其中75% 可能會退出，而其他股東會因為灰度獨有的流動性與規(guī)模原因忽略這一費率。從退休金賬戶的現(xiàn)貨比特幣需求來看，積極的一面是，GBTC的份額會流入其他現(xiàn)貨 ETF 產(chǎn)品。
③機構持有者
預估所有權：35%（200,000,000 股 | 180,000 BTC）
機構大約持有180,000 比特幣，參與者包括 FirTree 和 Saba Capital，以及想要套利 GBTC 折扣和現(xiàn)貨比特幣價格差異的對沖基金，核心原理是通過做多GBTC并做空比特幣，以獲得差額倉位并得到 GBTC 的資產(chǎn)凈值回報。
值得注意的是，該類持有者身份并不透明且市場行為難以預測，而且也是傳統(tǒng)金融對于比特幣需求的風向標。對于純粹為了上述套利交易而持有 GBTC 的人，可以假設他們不會通過任何其他機制再次購買比特幣。我們估計此類投資者占所有 GBTC 股份的25%（1.43 億股/約 130,000 BTC）。這一數(shù)值并不準確，但可以推斷超過50%的傳統(tǒng)機構將以現(xiàn)金退出而不是繼續(xù)購買比特幣產(chǎn)品或實物比特幣。
對于比特幣原生基金和比特幣鯨魚（約占總股份的 5%）而言，他們出售的 GBTC 股份很可能會被轉換為比特幣現(xiàn)貨繼續(xù)持有，因而對比特幣價格影響甚微。而對于加密貨幣原生投資者（約占總股本的 5%），他們可能會退出 GBTC，換取現(xiàn)金和其他非比特幣加密資產(chǎn)。考慮到這兩個群體（5700 萬股/約 50,000 BTC）所存在現(xiàn)金和比特幣的轉換，整體將對比特幣價格產(chǎn)生中性至輕微負面影響。
03GBTC總流出量和比特幣凈影響
值得注意的是，上述預測存在很大的不確定性，但綜合考慮清算資產(chǎn)、零售經(jīng)紀賬戶、退休賬戶和機構投資者，以下是對整體贖回情況的粗略估計。
預計資金外流明細：
- 預計 GBTC 流出總量為 250,000 至 350,000 BTC；
- 預計有 100,000 至 150,000 BTC 將離開信托并轉換為現(xiàn)金；
- GBTC 流出中的 150,000 至 200,000 BTC 轉入其他信托或產(chǎn)品；
- GBTC將保留 250,000 至 350,000 個比特幣；
- 100,000 至 150,000 BTC 凈拋售壓力。
預計導致 BTC 凈拋售壓力的 GBTC 相關資金流出總額：100,000 至 150,000 BTC。
截至 2024 年 1 月 26 日，大約有 115,000 個比特幣流出了 GBTC。結合Alameda 的銷售記錄（約20,000 個比特幣），估計在其他95,000 個比特幣中，一半已轉化為現(xiàn)金，另一半則已轉化為比特幣或其他比特幣產(chǎn)品，這意味著 GBTC 流出對市場的影響相對中性。
預計待發(fā)生的資金外流量：
- 清算賬戶：55,000 BTC；
- 零售經(jīng)紀賬戶：65,000 - 75,000 BTC；
- 退休賬戶：10,000 - 12,250 BTC；
- 機構投資者：35,000 - 40,000 BTC；
- 預計流出總額：~135,000 - 230,000 BTC。
注意：如前所述，數(shù)據(jù)僅為是估計與討論，不應被解釋為財務建議，旨在讓讀者了解總體流出情況。此外，預測根據(jù)當前市場情況進行。
04緩慢又快速地，告別熊市
總體來看，我們估計市場已經(jīng)消化了預計GBTC流出量的約30-45%（預計總流出量為 250,000-300,000 BTC 中的 115,000 BTC），其余 55-70% 的預計流出量將在未來20-30個交易日內(nèi)完成。鑒于部分GBTC流出資金將轉向其他現(xiàn)貨 ETF 產(chǎn)品或比特幣，GBTC 銷售可能會帶來150,000 - 200,000 BTC 的凈拋售壓力。
另一方面，市場的情況逐漸明朗：GBTC 最終將逐步放棄對比特幣市場的相對壟斷，而在經(jīng)歷拋壓結算后，比特幣產(chǎn)品未來所受到的拋壓將持續(xù)減少。雖然剩余GBTC 流出需要時間，并且可能會造成一連串的平倉效應，但隨著現(xiàn)貨 ETF逐步推廣，比特幣仍將有足夠的上漲空間。
當然，若考慮到減半，這又是另一個故事了。