摘要：而從2017年以來，以幣安平臺幣BNB、火幣平臺幣HT和OKEx平臺幣OKB為首的平臺幣便依靠自身堅實健全的商業邏輯與穩步擴張的生態建設脫穎而出，成為市場中亮眼的存在。BlockVC行業研究通過對以BNB、HT和OKB三個頭部平臺幣為代表對平臺幣進行估值分析，以期望發現平臺幣的價值內核與估值模型。...
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來源：BlockVC
BlockVC行業研究團隊
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在加密資產迎頭上漲的二月，OKEx近日宣布銷毀未解鎖的7億OKB，上線OKChain測試網，同時將作為OKChain代幣的OKT 100%映射給當前流通的OKB持倉用戶，此舉造成OKB的總流通量變為3億，OKB當日應聲上漲36.24%。在OKB的帶動下其他交易所也紛紛宣布銷毀計劃，其中ZB宣布銷毀4億枚平臺幣，HT表示即將推出火幣公鏈及HT的新規則。在以上事件的驅動下，OKB價格突破前高來到7美元以上，火幣幣安等各大交易所的平臺幣也都收得可觀漲幅。
圖1 OKB在銷毀公告發出后短時價格表現，Coinmarketcap
剛剛過去的2019年也是平臺幣二級市場表現集中爆發的一年，隨著IEO的炒作熱題逐步發酵，平臺幣的整體市值在2019年創出新高，其中BNB市值殺入加密貨幣市值前十，HT排名第18，而新興的頭部平臺幣例如FTT等在2019年也都收獲了距發行價數倍的漲幅。作為一種加密資產的風格投資類型，平臺幣逐步成為大部分加密資產持有者的重要配置標的。
盡管OKB的應聲暴漲可以簡單的歸因為大量預留通證的預期外銷毀，直接改變了流通盤結構預期使得供需失衡，是典型的事件驅動型上漲，但在當下牛市入口的時間點，減產幣與比特幣、以太坊相繼作為市場發動機領漲，BlockVC行業研究認為擁有真實商業邏輯與龐大生態建設基礎的平臺幣將在本輪牛市中成為亮眼的風格投資題材。
平臺幣背后價值：商業邏輯與生態建設并舉
區塊鏈資產從比特幣以太坊之后走上了漫漫的尋找估值錨點的道路，而絕大部分幣由于缺乏真實的商業邏輯支撐，難以捕獲生態中的網絡價值，從而導致在代幣發行時的募資成為項目生命周期中幾乎是唯一的正向現金流，其結果便是數不勝數的“空氣幣”與“歸零幣”現象。而從2017年以來，以幣安平臺幣BNB、火幣平臺幣HT和OKEx平臺幣OKB為首的平臺幣便依靠自身堅實健全的商業邏輯與穩步擴張的生態建設脫穎而出，成為市場中亮眼的存在。
平臺幣能夠獲得巨大成功，與其價值源頭即加密資產交易所本身密不可分。眾所周知交易平臺本身是加密資產行業中下游流通與交易環節的核心環節，在整個加密資產產業鏈中占據最高生態位，其直接對廣大投資者即C端用戶具有最為強大的持續輻射能力，且交易所的核心競爭力——流動性，是一種具有馬太效應的服務產品特色：其他變量不變的情況下，一家交易平臺流動性越強，其就越容易獲取更多流動性。這一點從傳統股票市場中也可以看出，絕大多數發達國家都只有最多2-3家占據主導地位的股票交易所，這也是交易平臺領域的市場平衡機制。因此，交易平臺天然可以通過對龐大的交易用戶群收取交易傭金、提現手續費等等方式獲得巨大的現金流收入，且此收入可謂是“旱澇保收”。而各平臺幣自BNB始，廣泛采用平臺收入或凈利潤的一部分在二級市場或團隊份額中回購平臺幣，回購后使用銷毀或分紅的手段將價值賦予平臺幣的持有者。因此平臺幣被賦予了類似公司股權的分紅屬性。由此，平臺幣身上便落下了綁定平臺真實商業價值的賦能痕跡，而各大頭部交易平臺的平臺幣憑借源源不斷的手續費收入使得平臺幣成為加密資產中價格表現最出色的類別之一。
另一方面，各個平臺也在持續為平臺幣增添多樣的生態場景使用案例，試圖將平臺幣賦予類似功能性貨幣的屬性，鼓勵用戶對于平臺幣的長期持有。以BNB為例，在過去的兩年中，幣安團隊為BNB增添了設置了如下大項使用場景：·BNB作為幣安平臺上交易的手續費，且在BNB發行的前四年使用BNB作為手續費可以享受手續費減免；·BNB作為Binance Labs和Binance Charity對外投資與捐助的資金形式；·BNB作為Binance Launchpad的募資基準幣，用戶需要長期持有BNB方可獲得參與風險收益比極佳的IEO投資資格；
·BNB作為Binance Chain上運行的去中心化交易所Binance Dex的燃料通證，任何資產發行、上架交易對、轉賬均需消耗BNB。
除了上述四類與幣安自身業務綁定緊密的使用場景外，幣安還陸續大量開拓了包括購買、支付、金融、存儲等多個生態支線，并在其中賦予了BNB實際的使用場景，現已累計達80余個。
圖2 BNB應用場景版圖與基于幣安鏈發行的項目，Binance.com
不僅是BNB，HT與OKB等眾多平臺幣均在過去兩年中建立了完善的商業價值捕獲+應用場景落地+平臺交易媒介三位一體的平臺幣賦能體系，在需求端大量的涌現的買盤與持幣需求作為源動力不斷推高平臺幣的價格，使得幣價進入正向反饋。
平臺幣估值：貨幣屬性與證券屬性的再討論
通過上述論述可以看出，平臺幣相比其他大部分加密資產，擁有堅實持續的價值支撐，那么是否可以為交易所平臺幣找到合適可靠的估值邏輯？如何判定交易所平臺幣的泡沫程度呢？BlockVC行業研究通過對以BNB、HT和OKB三個頭部平臺幣為代表對平臺幣進行估值分析，以期望發現平臺幣的價值內核與估值模型。
本文將采用費雪方程式和市盈率估值模型對平臺幣的泡沫狀態進行估算，分別是：
一．費雪方程式：費雪方程式表達了貨幣供應量、價格水平和物價水平等因子之間的函數關系，是傳統貨幣數量論中的經典方程式之一。該方程式簡要表示如下：Μ?V=P?Q。其中，M，表示貨幣數量；V，表示貨幣流通數量；P，表示物價水平；
Q，表示商品的交易總量。
以太坊創始人曾對費雪方程式在加密資產領域的估值應用表示贊同。假如將該方程式應用到平臺幣估值，M表示平臺幣流通市值，V表示平臺幣換手率，P表示平臺幣平均價格，Q則表示為平臺幣流通量，則可得平臺幣市值M=P?Q/V，可得：
圖3 三大平臺幣市場數據，BlockVC行業研究
顯然，通過費雪方程式對BNB、HT和OKB三大平臺幣計算的理論市值均遠大于實際市值，其實際市值/理論市值分別為12.7%，27.1%和31.3%，其中，三大平臺幣中市值上漲空間排序為：BNB > HT > OKB。然而，由于費雪方程式源自于貨幣數量論，因此，該估值模型更加適用于公鏈內生coin的估值，而非交易所平臺幣的估值，因此在估值準確度上存在一定誤差。
二．市盈率（P/E）估值模型：市盈率估值法是在證券市場上常用的估值模型，為每股市價與每股盈利的比率，常通過對評估對象的歷史盈利水平進行評估來推測其估值合理水平，主要適用于盈利模式和盈利水平均比較穩定的評估對象。由于加密數字貨幣交易所與傳統的股票交易所的盈利模式非常接近，因此本文將借鑒傳統股票交易所的平均市盈率作為估值中樞參考。例如，ICE交易所的市盈率在17.5倍左右，而中信證券市盈率則在18倍。綜合考慮了部分投機屬性，本文將加密數字貨幣交易所的市盈率估值的合理區間定為12-18倍，并假定在牛市條件下，市盈率區間在24-36之間。以下為取市盈率15倍（熊市），25倍和35倍條件下對三大平臺幣的市盈率估值結果。
圖4 三大平臺幣P/E模型估值數據，BlockVC行業研究
其中，OKB的利潤根據其銷毀數據推算，其幣幣交易全年手續費約為2億美元，假定合約手續費收入為幣幣交易手續費收入的1.5倍，利潤率為50%。BNB與HT在2019年利潤、收入數據和市值數據均來自公開數據。
根據BNB、HT和OKB三大平臺幣的市盈率估算，三大平臺最高增值空間分別是523%，1750%和477%，其中HT具有最大的升值空間，BNB次之，OKB升值空間位列第三。從盈利與收入數據來看，幣安與Huobi Global在2019年都有極強的盈利能力，Binance次之，OKex位列其后。然而由于各大交易所都存在年利潤、利潤率和交易量等財務數據不透明性問題，以上估值數據僅供參考。
由以上分析不難看出，現階段加密資產平臺幣的商品貨幣屬性仍弱于其股權分紅屬性，PE估值模型相對費雪方程式更為適用，而平臺幣背后價值的主要支撐也是來自于平臺收入和利潤對于平臺幣的賦能。頭部交易平臺龐大的造福能力究竟在多大程度上傳達到了平臺幣價格上，換言之，平臺幣的歷史價格表現究竟如何？
回望2019，平臺幣構成加密資產投資組合關鍵一環
回溯平臺幣在2019年的走勢，可以發現其與IEO主題高度相關，平臺幣行情于1月28日幣安開啟第一個IEO項目BTT開始，各個交易所逐漸公布IEO計劃和各類平臺幣的應用場景，隨著IEO熱點的發酵平臺幣價格逐步走高，在6-8月份達到高潮，而后隨著整體市場下行回歸理性，在近期的平臺幣炒作中又一次開啟上漲行情。
圖5 三大平臺幣與BTC、ETH價格走勢與頭部IEO的關系，BlockVC策略研究
通過計算HT、BNB和OKB三個平臺幣幣種在2019年1月1日持有至今的回報率水平可以發現，HT和BNB的收益率分別達到439%和435%，OKB在最近的拉升中達到868%，逼近歷史數據最高點，遠超同期BTC 266%和ETH 188%的漲幅；其中BNB收益率的ATH達到638%，HT達到458%。平臺幣投資在2019年獲取了遠超市場平均收益的高額阿爾法。
圖6、7 加密資產主流幣與平臺幣相關性比較，Binance Research、BlockVC策略研究
在資產配置的層面，BlockVC策略研究計算了平臺幣OKB、HT、BNB與大類幣種BTC、ETH的相關性系數。三大平臺的平臺幣之間價格變化存在一定的相關性，BTC與ETH之間也存在較高的相關性。但是主流幣種與平臺幣之間的相關性系數較低，因此，在無法通過單純主流幣種優化投資組合的前提下，可以通過資產配置的方法組成主流幣種與平臺幣的投資組合，來降低組合的整體風險，提高組合穩定性。
這里為了簡化分析邏輯，我們以HT為例構建三個投資組合：
?組合一權重為BTC 70%、ETH30%；
?組合二權重為BTC 70%、ETH20%、HT10%；
?組合三權重為BTC 70%，HT30%。
圖8 三個投資組合與BTC在2019年價格走勢，BlockVC策略研究
圖9 三個投資組合與BTC在2019年價格表現，BlockVC策略研究
通過計算投資組合的收益率水平和波動性可以發現，單純由BTC和ETH構建的投資組合一收益率水平低于單純持有BTC的策略，同時最大回撤和波動率均高于BTC策略；在引入了平臺幣HT的投資組合二和投資組合三中，組合波動率得到了降低，且收益率大幅上升，整體投資組合的收益結果顯著好于單純持有BTC策略；因此我們可以認定，將平臺幣納入投資組合的構建范圍可以有效的提高收益并降低風險。
在流動性層面，平臺幣擁有相較于其他山寨幣乃至主流幣種更高的流動性，交易所會投入更多的時間和精力維護自身平臺幣的流動性，因此在投資者進行資產配置時不會因為流動性的限制承擔較大的交易成本，從而保證了平臺幣投資的投資規模。
結語：牛市大門前去往何處淘金
通過對平臺幣價值支撐、估值模型與歷史價格表現的回溯不難得出結論：平臺幣是現階段加密資產市場中風頭正勁的題材品類，價格彈性大且流動性充足。但在進行平臺幣投資配置時要謹慎選擇標的，因為上述平臺幣機制中描述的收入回購、銷毀、分紅等等機制可謂所有平臺幣都具有，但市場中并非所有平臺幣都享有同樣的風險收益比，不少平臺甚至還面臨著系統性風險，例如最近問題頻出的FCoin。需要注意的是，盡管OKB的利好看似主要是銷毀未流通的70%，實際上其背后猶抱琵琶半遮面的OKChain主網通證OKT將由OKB持有映射得來，換言之OKT將在未來捕獲OKChain上的各項服務的價值，例如DEX與USDK。而OKB在聲勢浩大的巨額銷毀之后仍有后招，便是OKT的糖果行情，在OKT以新穎的形式結束分發之后，OKB的歷史使命才會徹底完結。
在中國受疫情影響加強逆周期調節，擴大貨幣寬松邊際的大背景下，加密資產市場處在流動性寬松疊加資產荒的時點上。除卻BlockVC行業研究先前研報中曾提到過的比特幣牛市入口的比特幣及其價值增長邏輯 | BlockVC 研究與以太坊被低估的以太坊，價值投資者的寶藏 | BlockVC 研究之外，背后具有真實商業邏輯與廣闊生態建設落地價值的平臺幣乃至新平臺幣，在排除政策與合規等系統性風險之后，將成為牛市中當之無愧的“白馬股”，頭部平臺幣必將引領一輪新的加密資產市場繁榮。
參考資料
1. Tushar Jain, Binance Coin ($BNB) Analysis and Valuation. https://multicoin.capital/zh/2019/02/19/binance-coin-analysis-and-valuation/.
2. Tarun Chitra, Sci-Finance: Crypto trading in the next decade. https://www.theblockcrypto.com/post/51618/sci-finance-crypto-trading-in-the-next-decade.
BlockVC簡介
BlockVC隸屬于全球數字資產管理集團BVC Group，是全球領先的區塊鏈風險投資機構，涵蓋了早期種子投資、風險投資、私募股權投資、項目孵化加速和全球合規等業務。
BlockVC致力于“將區塊鏈帶入主流”，積極布局包括基礎公鏈、應用協議和金融服務等在內的基礎設施建設以及積極推動全球范圍內的加密資產合規和監管業務，從而建立了具備全產業鏈和全球影響力的投資矩陣和生態布局。BlockVC核心團隊分布在北美、新加坡、北京、香港和日本等多個國家和地區，成員來自Credit Suisse、Morgan Stanley、中信集團、老虎證券、斯坦福、MIT、北大清華等，兼具金融、互聯網、區塊鏈等多領域的專業經驗。
